通弘网配资【东吴环保】环保周报：PPP存量项目新规发布，环保板块迎“资产+现金流”价值重估

（来源：东吴双碳环保研究）

重点推荐：瀚蓝环境，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。

建议关注：绿色动力环保，大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。

公司跟踪：1）【光大环境】中报运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现。2025H1中报业绩公布，主营业务收入143.04亿港元（同比-8%），归母净利润22.07亿港元（-10%）。主要系建造收入下滑、危废减值、汇兑亏损；运营指标稳健增长，供热量同增32%；25H1中期派息比例同增7pct至42%分红逻辑持续兑现。调整2025-2027年归母净利润35.76/38.74/40.36亿港元，维持“买入”评级。2）【劲旅环境】环卫无人设备经济性渐进，无人环卫产品力领先。环卫无人化千亿量级市场，25H1中标项目超90个，总金额55.79亿元，订单加速增长。建议关注【劲旅环境】，无人环卫产品力领先，环卫主业稳健。3）【ST中装】法院受理进入重整阶段，康恒环境作为重整投资人。 ST中装重整进程：25/8/19法院正式受理重整申请，将进入正式重整阶段。重整方案：资本公积金转增股份，不超过10亿股，若可转债全转股，转增完成后总股本增至不超过19.50亿股，转增股份每股对价1.552元/股。重整投资人康恒环境情况：截至24年底全球参控股12万吨/日22-24年营收85.8/89.4/80.7亿元，净利润14.2/13.5/15.1亿元。建议关注【上海实业控股】：截至2024年底，持股康恒环境14.17%，主业多元化布局基本面巩固，地产底部渐现，现金流充裕持续高分红！

政策追踪：财政部规范PPP项目，环保板块迎“资产+现金流”价值重估。2025年8月20日，财政部发布了经国务院办公厅转发的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（国办函〔2025〕84号）（下称“《意见》”）。该文件是自2023年PPP新机制改革、老项目库暂停后，国家层面首次针对规模高达约16万亿元的PPP存量项目出台的系统性纲领文件，旨在填补监管空白，化解存量项目困境。《意见》具体内容包括：纳入预算管理，加速付款周期；强化政策支持，明确资金来源；压实主体责任等。政策影响：（1）盘活存量项目，资产价值重估；（2）加速项目回款，化解信用减值风险，现金流改善。

重申美埃科技：半导体洁净国产替代+拓展锂电，并购互补品强化出海+耗材提升。1）半导体领域洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产化龙头企业，作为国内外知名半导体芯片厂商长期、重要供应商之一，充分受益国产替代，市占率有望提升。2）下游拓展锂电等。洁净设备耗材服务高端制造，锂电新技术洁净度要求持续提升，期待下游拓展。3）私有化捷芯隆估值合理产品拓展区域协同。自有资金私有化捷芯隆，标的为知名洁净室墙壁和天花板系统供应商，短期收购增厚业绩外，产品互补+客户共享，协同明显。4）激励彰显信心估值性价比高。激励考核收入，24-26营收CAGR触发值/目标值24%/36%，彰显成长信心。

行业观点：【水务运营】市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。重点推荐【兴蓉环境】【粤海投资】【洪城环境】，建议关注【首创环保】。【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是行业成熟期提质增效！1）自由现金流增厚提分红：板块自由现金流于23年转正，24年持续增厚，提分红兑现。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24年板块分红比例40%、稳态下分红潜力达97%～120%；预计26年标的分红潜力达50%～150%+。2）降本增效提ROE：通过降本、供热、IDC合作等方式提质增效，带来ROE提升！如绿色动力25Q1归母净利润同增33%，供热量同增97%，25Q1加权ROE同增0.51pct至2.27%。重点推荐【瀚蓝环境】【绿色动力】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】等。（估值日期：2025/8/24）

行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-7新能源渗透率同增6.75pct至16.14%。25M1-7环卫车销量43967辆（同比+3.30%），其中新能源7095辆（同比+77.55%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价持平，单吨净利下降。2025/8/15-2025/8/21生柴均价8275元/吨(周环比持平)，地沟油均价6493元/吨(周环比+0.7%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利111元/吨（周环比-42.4%）。3）锂电回收：金属价格上涨&折扣系数部分上升，盈利略有改善。截至2025/8/22，三元电池粉锂系数周环比-2.8%，锂/钴/镍系数分别为71%/74%/74%。截至2025/8/22，碳酸锂8.39万（周环比+1.4%），金属钴26.1万（周环比-0.8%），金属镍12.09万（周环比-0.7%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.29万（周环比+0.006万）。

风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。

1. 最新观点

1.1. 光大环境中报运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现

事件：2025年5月22日，光大环境公布2025年上半年业绩，要点如下。2025H1 公司实现主营业务收入143.04亿港元，同比-8%，归母净利润22.07亿港元，同比-10%。 2025H1 建造收入占比降至13%，危废减值&汇兑亏损致业绩承压。公司运营项目积累、经营提质增效、财务费用节约共助经营性利润增长，归母净利润下滑主要受非现金性的建造收入下降、减值增加及汇兑亏损等影响：1）建造下滑：2025H1公司建造收入18.44 亿港元（同比-49%，下同），占主营收入12.9%（-10.1pct），运营收入 99.43 亿港元（+5%），占主营收入69.5%（+8.9pct），财务收入25.16亿港元（-2%），占主营收入17.6%（+1.1pct），盈利结构进一步优化。2）减值增加：25H1应收账款、其他应收款及合约资产减值计提2.08亿港元（24H1为0.34亿港元），25H1商誉、物业厂房及设备减值1.78亿港元（24H1无）。3）汇兑亏损：25H1汇兑亏损4.28亿港元，24H1 汇兑收益为2.31亿港元。

运营指标稳健增长，供热量同增32%。分板块看，①环保能源：25H1环保能源运营收入51.42亿港元（+6%），建造收入5.39亿港元（-70%），财务收入18.12亿港元（-2%），环保能源板块贡献集团应占净盈利25.67亿港元（+12%），主要系期内实行多项降本增效措施。截至25H1环保能源板块已投运垃圾焚烧项目13.94万吨/日，在建 0.56 万吨/日，25H1 生活垃圾处理量 2650 万吨（+2%），餐厨垃圾处理量 457 万吨（+177%），上网电量88.60 亿度（+6%），入炉吨发约 460 度（+3%），入厂吨上网 334 度（+3%），综合厂用电率14.7%（-0.3pct），2个垃圾发电项目调增处理费。②绿色环保：25H1贡献集团应占净盈利1.39亿港元（+30%），主要系精细化管理提质增效。 25H1 垃圾处理量207万吨（+1%），生物质原材料处理量374万吨（-4%），生物质燃料收购单价同降8%，危固废处置量24万吨（-3%），上网电量34.3亿度（+3%），③ 环保水务：25H1贡献集团应占净盈利4.09亿港元（-4%），主要系期内确认汇兑损失提升；期内污水处理量8.35亿m³（同比持平），中水供应量1932万m³（-14%）。公司积极拓展供热业务，25H1 环保能源和绿色环保板块供汽量合计约 380 万吨（+32%），其中环保能源板块蒸汽供应量约162万吨（+39%），绿色环保板块蒸汽供应量约218万吨（+27%）。

2025H1 自由现金流持续改善，中期派息比例同增7pct至42%。25H1公司资本开支随建造收入下滑同步向下，叠加应收回收力度加大，自由现金流持续增厚。同时，25 年1月光大绿色环保发行以国补电费为基础资产的碳中和绿色ABS，发行规模6.53亿元人民币，提升营运和投资活动的效率。25H1每股股息15港仙（+7%），分红比例提至42%（+7pct）。

固废龙头现金流价值持续凸显，存量提效+增量探索共促高质量发展。运营项目积累夯实业绩基础，随着自由现金流改善，分红稳步提升，若25年末分红与24年末持平，则对应25年股息率达5.61%。公司积极盘活存量业务，25 H1供热量大幅增长，积极探索绿色电力算力中心协同耦合模式，拓展toB业务机会。海外方面，公司在乌兹别克斯坦落实2个垃圾发电项目，合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币，在泰国、印度等承接设备采购、设备供货等轻资产服务。（估值日期：2025/8/24）

盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现。考虑减值和汇兑影响，我们将2025-2027年归母净利润预测从38.67/41.05/41.97亿港元下调至35.76/38.74/40.36 亿港元，维持“买入”评级。

1.2. 劲旅环境：环卫无人设备经济性渐进，无人环卫产品力领先

（一）环卫无人设备行业趋势：小吨位无人设备积极性渐进，订单放量

环卫无人设备实现城市环卫作业的自动化和智能化。主要分为1）小吨位无人设备：载重能力较小的智能清扫设备（3吨及以下），主要服务于广场、公园、学校等半封闭场景。 2）大吨位无人设备：载重能力较大的全自动作业车辆（3吨以上），应用于市政道路、景区园林等开放场景。 3）环卫人形机器人：助力无人化场景闭环。

经济性分析：小吨位环卫无人设备更具经济性，有望率先放量。1）小吨位： 1台 +1 人可以替代3～4人（5万/人/年），同时规避安全生产的问题。①售价30万：适宜场景下1台+1人可替代4人/3人/2.5人，分别在第3/4/5年可以实现经济性。②待降至 20 万元：分别在第2/3/4年即具备经济性优势。2）大吨位：依托于环卫车制造优势，环卫装备公司占据先机，1台无人驾驶环卫车可替换1个司机，①假设L4级6t无人驾驶环卫车100万元，普通6t环卫车40万元+司机10万/年，短期不具备经济性。②假设降至60万元：第2年即具备经济性。

空间测算：环卫清洁&环卫驾驶无人设备市场空间达千亿量级。根据《环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书（2023）》，我国环卫清洁、环卫驾驶从业人员分别431、63万人。我们分别假设适合环卫无人设备作业的空间比例为20%/30%/40%时， 1 台小吨位设备+1人替代3人作业（即1台替代2人），1台大吨位设备替代1台普通车+司机1人，小吨位无人设备/大吨位无人设备分别降价至20和60万元/台（确保无人设备具备经济性优势），在3 种假设情景下测算得到：1）保守假设无人设备作业比例 20%：小吨位/大吨位无人设备的市场空间分别为575/761亿元；2）中性假设无人设备作业比例30%：小吨位/大吨位无人设备的市场空间分别为863/1141亿元；3）乐观假设无人设备作业比例40%：小吨位/大吨位无人设备的市场空间分别为1151/1522亿元。

多方参与、积极布局环卫无人化。环卫企业积极布局智能化&无人化，无人驾驶环卫车可以有效解决当下环卫领域的用工老龄化、用工难等痛点难题，有利于环卫机械化率进一步提升。1）环卫装备&服务公司：【盈峰环境】以盈峰智能为载体、孵化犀牛智行，自研推出十余款智能清洁机器人，【宇通重工】宇通集团战投文远，联合研制自动驾驶洗扫车&清洗车，【福龙马】与华为无人驾驶场景中展开深入合作，【劲旅环境】产品包含1.5吨/2.5吨无人驾驶扫路机；2）环卫服务公司：【侨银股份】成立侨银数智子公司，推出室外无人清扫机器人，【玉禾田】收购坎德拉科技，强化在环卫清洁服务领域的智能化布局；3）科技公司：【酷哇科技】在市政环卫领域提供覆盖城市全场景系列化自动驾驶环卫作业专用车/机器人，【文远知行】24年4月发布全球首款面向开放道路可覆盖全场景的L4级无人驾驶环卫设备文远扫路机S1。

环卫无人化订单加速增长，呈现散点放量趋势。根据新战略产业研究所，2024年清洁环卫自动驾驶中标项目82个，总金额48.70亿元；2025H1中标项目超90个，总金额 55.79 亿元。我们按线性外推估算2025年全年中标项目将超180个，总金额达111.58亿元，同比约增长129%。梳理2025年部分项目招标情况，我们发现订单较为分散、金额差异大，呈现散点放量趋势，其中政府订单居多，且政府租赁模式较常见。

理论弹性测算：环卫无人设备助力企业降本增利，以2024年业绩基础测算企业业绩弹性可达76%~296%。我们假设，1）运营端：1台无人设备可替代2人，小吨位无人设备平均价格20万元/台，分8年折旧摊销，电费成本/流量费/GPS定位费等运营成本每年约0.7万元/台；2）设备销售端：稳态下每家企业设备销售市占率10%。我们考虑保守情景下小吨位无人设备替代环卫企业20%环卫人员，假设市场空间在未来5年释放，测算得到业绩弹性分别为【福龙马】296%、【劲旅环境】155%、【侨银股份】131%、【玉禾田】115%、【盈峰环境】79%、【宇通重工】76%。其中：1）人员成本减少带来的运营利润分别贡献 177%/32%/72%/85%/46%/0%，2）设备销售带来的利润分别贡献 119%/123%/60%/30%/34%/76%

（二）劲旅环境：无人环卫产品力领先，环卫主业稳健

先发布局环卫无人化，开拓三代新产品：组建独立研发团队，打造核心供应链体系，产品布局从1.5吨的小型适用于人行道的车辆到2.3吨至2.5吨的大型非机动车道和园区车辆。三代新产品推出在即，采用视觉路线，摆脱高精地图依赖。

环卫服务&设备主业稳健： 24年环卫服务收入14.5亿元，占比94%，20-24年复增9%，毛利率稳定在25%左右，24年底在手订单总额93.8亿元，其中5年以内21.3亿元，5-10 年39.6 亿元，10 年以上33亿元。20-24年环卫装备收入在1~2.5亿元左右波动。投资建议：建议关注【劲旅环境】，对应25年PE18倍（估值日期：2025/8/4）。行业积极布局智能化&无人化，小吨位设备更具经济性，有望加速放量。劲旅环境环卫主业稳健，无人环卫产品力领先，有望充分受益于环卫无人设备放量。

1.3. ST中装：康恒实控人参与重整，法院受理进入重整阶段

重整及预重整时间线梳理：根据公司公告，ST中装24/8/1启动预重整，25/2/28披露重整投资人遴选结果，25/3/6与重整投资人签署《重整投资协议》。25/8/19法院正式受理重整申请，将进入正式重整阶段。

重整投资方案包括：资本公积金转增股份，下修可转债转股价格。（1）转增前股本情况及转增计划：截至25Q1总股本7.35亿股，资本公积金13.54亿元，共计转增不超过10亿股，若可转债全转股，转增完成后总股本增至不超过19.50亿股。（2）转增受让人：转增股份全部由“上海恒涔（康恒环境实控人龙吉生 100%持股）”和其他重整投资人有条件受让，用于清偿中装债务。上海恒涔预计受让3.9亿股，且持股不低于重整后的20%，并成为控股股东。重整投资人认购转增股份的每股对价为市场参考价的 50%，计1.552元/股。

重整投资人康恒环境背景：主营垃圾焚烧：根据康恒官网披露①运营：全球TOP3，截至24年底全球参控股12万吨/日（国内项目集中于广西、山东、广东、河北、浙江等地，据官网披露项目统计一二线产能达2.35万吨/日），对外供汽量285万吨/年，②设备：全球 TOP1，截至 24 年底应用总规模超 30 万吨/日；盈利水平：22-24 年营收 85.8/89.4/80.7 亿元，净利润 14.2/13.5/15.1 亿元，净资产 92/105/116 亿元，资产负债率 72.8%/72.1%/70.0%，ROE 15.5%/13.0%/12.9%；运营效率：24 年控股运营产能4.22 万吨 /日，垃圾入库量1623万吨，产能利用率105%，上网电量56.38亿度，吨上网347度/ 吨超行业平均。建议关注：【上海实业控股】。截至2024年底，上海实业控股持股康恒环境14.17%，多元化布局基本面巩固，地产底部渐现，现金流充裕持续高分红。

1.4. PPP存量项目新规发布，环保板块迎“资产+现金流”价值重估

2025年8月20日，财政部发布了经国务院办公厅转发的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（国办函〔2025〕84号）（下称“《意见》”）。该文件是自2023年PPP新机制改革、老项目库暂停后，国家层面首次针对规模高达约 16 万亿元的 PPP 存量项目出台的系统性纲领文件，旨在填补监管空白，化解存量项目困境。

政策要点：《意见》具体内容包括四个方面，（1）保障在建项目建设&“关门协议”：设立明确的退出条款，即“2024 年底前未开工的项目原则上不再采取PPP存量项目模式实施”，旨在出清“僵尸”项目，防止无效投资和资源浪费。（2）纳入预算管理，加速付款周期：强力约束地方政府“依法履约、按效付费”，明确要求将政府支出责任纳入预算管理，严禁以拖延验收、绩效评价等方式变相拖欠。从制度上保障社会资本方的核心权益。（3）强化政策支持，明确资金来源：首次在国家层面明确，地方政府可统筹运用一般债券和专项债券资金，用于支付PPP存量项目的建设成本和运营补贴。这正式打破了过去专项债与PPP项目的隔离，为政府履约提供了透明、合规且可靠的资金来源。（4）压实主体责任：地方政府（特别是省级）严格落实主体责任；财政部：牵头制定实施细则；行业主管部门：制定标准、加强监管；金融管理部门：指导金融机构依法合规开展业务。

政策影响：（1）盘活存量项目，资产价值重估：一方面，通过“保障合理融资需求”（条款二），要求金融机构稳定对在建项目的信贷支持，避免资产因资金链断裂而劣化；另一方面，通过“推动实现降本增效”（条款五）建立政府、社会资本方和金融机构的“三方协商”机制，允许通过重新谈判来优化融资利率、合作期限、投资回报率等核心经济指标。使得部分效益低下的PPP项目收益能力改善，理顺调价机制，转化为可持续经营的良性资产，从而驱动其内在价值的重估。（2）加速项目回款，化解信用减值风险，现金流改善：通过“依法履约按效付费”（条款三），从责任上强力约束，要求地方政府，并将其纳入预算管理；允许地方政府动用“专项债券”等资金（条款七）支付运营补贴和历史垫付成本，并通过“加强预算和债务管理”（条款十二）将支出变为“预算硬约束”。这一系列举措将政府的支付意愿和支付能力紧密绑定，有望加速项目回款，显著降低企业资产负债表上巨额应收账款的信用减值风险，从而带来根本性的经营性现金流改善。

《意见》的核心是盘活存量、保障回款，建议关注持有大量优质运营期PPP资产、具备强大运营能力且前期受制于回款压力的环保标的：对于在建项目，加大财政资金支撑力度，加快建设速度，缩短企业建设收入回款周期等；对于已投运项目，理顺调价机制，保障收益低下项目收益率提升，加快回款等。重点利好PPP存量项目敞口较大、前期受存量PPP项目亏损/运行效率低下的弹性标的。

1.5. 垃圾焚烧：资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE 和估值双升

生物柴油均价持平，单吨净利回升。

固废板块重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是，行业成熟期提质增效！

1）自由现金流增厚提分红：行业步入成熟期，资本开支下降，板块自由现金流于 23 年转正，24年持续增厚。政策要求推进垃圾处理计量收费，促商业模式C端理顺，改善现金流。提分红兑现：【军信股份】24年现金派息5.07亿元（同比+37%），每股派息维持0.9元，分红比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.41%；【绿色动力】24 年现金派息4.18亿元（同比+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，A股股息率4.20%，港股股息率6.40%；【瀚蓝环境】24年分红预案拟派息6.52 亿元（同比+67%），分红比例39.20%（同比+11.83pct），股息率3.02%；【永兴股份】 24 年现金派息5.40亿元（同比+15%），分红比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.77%；【光大环境】24年派息14.13亿港元（同比+5%），分红比例41.84%（同比+11.33pct），股息率5.61%。（估值日期：2025/8/24）

分红持续大幅提升，还有多大潜力？从垃圾焚烧自由现金流增厚看资产质量的改善。分红潜力测算逻辑：分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。

24 年板块分红比例 40%、稳态下分红潜力达 97%～120%：行业资本开支滞后于招标规模下降，预计未来仍有较大下行空间。参考24 年财务数据，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，测算得稳态下板块分红潜力可达120%/97%。

预计26年标的分红潜力达50%～150%+： 1）分红潜力150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分红潜力100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红潜力50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境。

2）降本增效提ROE：行业成熟期，资产不扩张，企业通过降本、供热、IDC合作等方式提质增效，ROE具备提升能力！

降本增效提升ROE逻辑兑现中。如绿色动力25Q1归母净利润同增33%超预期，主要系厂用电率下降、供热增加（25Q1供热量同增97%）、精细化管理降本、财务费用节约等因素所致，25Q1加权ROE同增0.51pct至2.27%。

垃圾焚烧+IDC为行业拓展新趋势。垃圾发电优势在于：【清洁高效】【稳定性】【经济性】【分布近城市中心】；三种模式：纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合ROE 由12%提至16%/15%/18%；合作潜力：满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：永兴97%、军信85%、旺能51%、绿动49%、伟明46%、瀚蓝45%（并购粤丰后）。

1.6. 水务运营：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！

水务运营业绩稳健+估值低+高股息，现金流左侧布局下一个垃圾焚烧。水务运营量价刚性业绩稳健，供水to C现金流优，污水顺价推进，粤海投资（23-24年维持65%分红比例）、洪城环境（承诺21-26年分红不低于50%）、北控水务、重庆水务等持续高分红。更重要的是预计兴蓉、首创资本开支25年下降，26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间较大！兴蓉25年PE 9.5倍，PB1.11，首创25年PE12.3，PB1.1.10，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！

水价改革不仅是弹性，重塑成长+估值！广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%，伴随同样确定的红利增长。美国水业PE（ttm）26x，PB（LF）2.29，【从防御到可持续增长】带来估值提升空间。

重点推荐：【兴蓉环境】PB（MRQ）1.11倍，对应25年PE9.5倍。掌握成都优质水务水务固废资产，污水定价锚定资产收益率10%，随产能扩张污水持续提价，享确定的高个位数优质增长。24年经营性现金流净额37亿元、资本开支46亿元，预计25年开始下降，26年开始显著下降，具分红提升潜力！【粤海投资】PB（MRQ）1.09倍，对应 25 年PE10.6倍，核心业务香港供水，真正的水价市场化：水价过去10年每年涨超2%，对标市场化美国水业，估值空间2.5倍！24年公司资本开支下降，自由现金流大增，维持65%高分红。25年随着粤海置地剥离，盈利修复，预计对应25年股息率6.2%。【洪城环境】高分红兼具稳健增长，承诺21-26年分红比例不低于50%，对应25年PE 9.4，股息率5.3%。建议关注：【首创环保】PB（MRQ）1.10倍，对应25年PE12.3倍。24 年扣非归母净利润15.61亿元，随在建产能释放+降本，经营性业绩保持稳健增长。24年资本开支42亿元，预计25-26年持续下行，27年显著下降，则自由现金流三年持续改善。（估值日期：2025/8/24）

1.7. 2025年度策略：揽星衔月，扶摇可接——化债、成长、重组共振，环保市场化新生！

➢主线1——环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性

优质运营重估：化债利于解决现金流痛点，对标海外迎价值重估。不一样的观点： 1）优质运营资产化债弹性被低估：化债弹性源于基本面和估值双升！运营类资产盈利模式稳定，现金流预期可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，迎价值重估。2）量化测算：在优质模式下选择弹性大的标的。以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境、绿色动力环保、北控水务集团弹性突出。①固废：重点推荐【瀚蓝环境】最通顺且落地中的化债标的，形成“地方化债-促进重组-国企成长”闭环，【光大环境】应收市值弹性指数居首位，自由现金流弹性40%+，【三峰环境】【绿色动力】，建议关注【永兴股份】；②水务：重点推荐【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【北控水务集团】。

化债成长：存量包袱解决，释放成长性。建议关注【中金环境】23年通用制造板块营收48亿元，净利润5.37亿元（同比+21%），在股权变更及复杂的宏观环境中仍稳定增长，环保PPP业务出清中。

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化债弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块。 ➢ 主线2——优质成长：把握政策着力点+新质生产力

政策着力点：1）再生资源：关注资源价值+需求升级。①废家电/报废汽车拆解：贡献“两新”重要增量，回收规范化，地区先发优势与回收资产优势将持续提升。建议关注：废家电拆解【中再资环】【大地海洋】，报废汽车拆解【华宏科技】。②生物油：原料端UCO出口退税取消，鼓励本土利用，长期废油脂资源将供不应求；产品端UCOME 存结构性替代机遇，SAF当前产能稀缺，需求增量空间大。建议关注：从UCO到生柴一体化布局【朗坤环境】，先进SAF生产商【嘉澳环保】【鹏鹞环保】【海新能科】等。 2）重点投资驱动：重点推荐【景津装备】压滤机龙头市占率40%+，在宏观景气度回升后成长回归！建议关注【中金环境】不锈钢离心泵龙头。3）环卫电动化：重点推荐【宇通重工】24M1-9公司自身新能源装备销量/环卫销量占比68%最高，受益电动化弹性最大。24Q3环卫装备行业新能源渗透率16.60%，同比+7.05pct，环比+8.06pct，加速提升。

新质生产力：1）半导体治理：重点推荐【美埃科技】国产半导体洁净设备龙头，国产替代+并购互补品强化出海+耗材提升。2）光伏配套：重点推荐【金科环境】光伏再生水引领者，受益于水耗标准趋严。

➢ 主线3——重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环

重组：立足于企业资产增值，政策支持上市公司向新质生产力转型升级&加强产业整合。从瀚蓝案例看下一个“化债-重组-成长”闭环逻辑，建议关注【武汉控股】化债修复弹性值得期待，股东承诺资产盈利提升后注入。

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风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等。

1.8. 环卫装备：2025M1-7环卫新能源销量同增77.55%，渗透率同比提升6.75pct 至 16.14%

2025M1-7 环卫新能源销量同增77.55%，渗透率同比提升6.75pct至16.14%。根据银保监会交强险数据，2025M1-7，环卫车合计销量 43967 辆，同比变动+3.3%。其中，新能源环卫车销售7095辆，同比变动+77.55%，新能源渗透率16.14%，同比变动+6.75pct。 2025M7 新能源环卫车单月销量同增27.11%，单月渗透率为17.94%。

2025M7，环卫车合计销量5803辆，同比变动+1.49%，环比变动-16.23%。其中，新能源环卫车销量 1041 辆，同比变动+27.11%，环比变动-24.73%，新能源渗透率17.94%，同比变动+3.62pct。

1.9. 生物柴油：生物柴油均价持平，单吨净利下降

生物柴油均价持平，单吨净利下降。根据卓创资讯，1）原料端：2025/8/15-2025/8/21 地沟油均价6493元/吨，环比2025/8/8-2025/8/14 地沟油均价+0.7%。2）产品端：2025/8/15 2025/8/21 全国生物柴油均价8275元/吨，环比2025/8/8-2025/8/14生柴均价持平。3）价差：国内UCOME与地沟油当期价差1782元/吨，环比2025/8/8-2025/8/14价差-2.4%；若考虑一个月的库存周期，价差为1971元/吨，环比2025/8/8-2025/8/14价差-3.5%，按照（生物柴油价格-地沟油价格/88%高品质得油率-1000元/吨加工费）测算，单吨盈利为 111 元/吨（环比2025/8/8-2025/8/14 单吨盈利-42.4%）。废弃油脂方面，SAF工厂对废弃油脂仍有刚需，废弃油脂前端收油紧俏，供应面紧张影响下，短期内价格或维持坚挺，暂无下跌可能；生物柴油方面，市场较为低迷，整体处于有价无市状态，短期内价格或维稳运行为主。

1.10. 锂电回收：碳酸锂价格上涨&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利改善

盈利跟踪：碳酸锂价格上涨&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利改善。我们测算锂电循环项目处置三元电池料（Ni≥15% Co≥8% Li≥3.5%）盈利能力，根据模型测算，本周（2025/8/18~2025/8/22）项目平均单位碳酸锂毛利为-1.85万元/吨（较前一周+0.038 万元/吨），平均单位废料毛利为-0.29万元/吨（较前一周+0.006万元/吨），锂回收率每增加1%，平均单位废料毛利增加0.037万元/吨。期待行业进一步出清、盈利能力改善。

金属价格跟踪：截至2025/8/22，1）碳酸锂价格上涨。金属锂价格为57.00万元/吨，周环比持平；电池级碳酸锂（99.5%）价格为8.39万元/吨，周环比变动+1.4%。2）硫酸钴价格上涨。金属钴价格为26.1万元/吨，周环比变动-0.8%；前驱体：硫酸钴价格为5.20 万元/吨，周环比变动+1%。3）硫酸镍价格持平。金属镍价格为12.09万元/吨，周环比变动-0.7%；前驱体：硫酸镍价格为2.74万元/吨，周环比持平。4）硫酸锰价格持平。金属锰价格为1.50万元/吨，周环比持平；前驱体：硫酸锰价格为0.59万元/吨，周环比持平。

三元极片粉锂折扣系数下跌。截至2025/8/22，折扣系数周环比部分上涨。1）三元极片粉锂折扣系数71.0%，周环比-2.5pct；2）三元极片粉钴折扣系数74.0%，周环比 +0.3pct；3）三元极片粉镍折扣系数74.0%，周环比+0.3pct。

2. 行情表现

2.1. 板块表现

2025/8/18-2025/8/22本周环保及公用事业指数上涨1.03%，表现弱于大盘。本周上证综指上涨3.49%，深证成指上涨4.57%，创业板指上涨5.85%，沪深300指数上涨4.18%，中信环保及公用事业指数上涨1.03%。

2.2. 股票表现

2025/8/18-2025/8/22本周涨幅前十标的为：中兰环保23.63%，丛麟科技20.82%，恒誉环保16.42%，华宏科技13.2%，久吾高科10.8%，路德环境10.47%，森远股份9.55%，金科环境9.32%，高能环境8.69%，祥龙电业7.14%

2025/8/4-2025/8/8 跌幅前十标的为：玉禾田-11.19%，华控赛格-7.67%，劲旅环境-6.35%，国泰环保-6.35%，惠城环保-5.46%，美埃科技-4.85%，侨银股份-4.09%，德林海-3.37%，中材节能-3.16%，海螺环保-2.74%。

3.行业新闻

3.1. 上海碳市场全面深化改革行动方案（2026—2030年）发布

《上海碳市场全面深化改革行动方案（2026—2030年）》旨在通过一系列具体行动将上海打造为国际碳市场中心。在碳排放权交易市场方面，其核心举措包括：自2026年起大幅降低石化、数据中心等高载能行业的纳管门槛至年排放1万吨二氧化碳当量，并计划于 2028 年将大型公共机构纳入管理；优化核算体系，推动从“组织碳”转向“设施碳”核算；到2027年将配额有偿分配比例控制在8%以内，并逐步提高；同时建立健全配额总量管理、有偿竞价和结转机制。在自愿减排方面，将重点健全碳普惠机制，利用区块链技术构建个人碳账户，并推动演出、赛事等大型活动实施碳中和。在创新协同方面，将丰富碳金融产品，探索境外投资者使用人民币参与交易和个人参与路径；加强碳排放数据质量监管与国际合作，积极争取国际碳减排量交易平台落户上海，并大力培育专业技术服务机构与人才，以全面支撑碳市场的发展。

数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/t8Nb0vjX02crExAigcEGIg

3.2. 长江生态环境保护修复联合研究工作交流会议在京召开

8 月18 日，生态环境部、中国长江三峡集团有限公司（以下简称三峡集团）在京组织召开长江生态环境保护修复联合研究（以下简称长江联合研究）工作交流会。生态环境部党组成员、副部长于会文，三峡集团副总经理吴胜亮出席会议。会议听取了长江联合研究进展与成效汇报。长江联合研究是落实习近平总书记重要讲话精神、强化科技支撑长江大保护的重要举措。在有关地方、单位和科研人员的共同努力下，联合研究聚焦长江保护修复攻坚战重点任务，开展流域协同攻关和驻点科技帮扶，取得了丰硕成果，为国家管理、地方治理和产业发展发挥了重要的科技支撑作用，助力长江大保护取得实效。

数据来源： https://mp.weixin.qq.com/s/1NclPS-08ajpcvRSG5-HZA

3.3. 长江流域环保“升级”，12部门联手全面整治

8 月15日是全国生态日，最高人民法院、最高人民检察院、国家发展改革委等12部门14日对外发布《关于加强执法司法工作协同服务保障长江流域生态环境保护和高质量发展的意见》，吸收各地实践探索有益经验，着力解决和规范执法司法工作协同中的突出困难和问题，提升长江系统性保护成效。针对生态修复，《意见》指出，要加强生态环境修复跨部门协作，科学确定、合理实施修复方案，依法开展修复工作的监督落实、效果评估，共同维护修复效果。

数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/57bfp-XGklvL0p1AEfrlLg

3.4. 规范PPP存量项目建设和运营的指导意见出台！

财政部发布《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》，旨在规范PPP存量项目管理，提升公共服务供给水平。核心内容包含两方面：一是保障在建项目顺利建设，要求地方政府按轻重缓急优先实施有收益的项目，对接近完工的项目抓紧推进，对推进缓慢的项目论证优化、压缩成本，并严控总投资概算，同时要求各方足额缴纳项目资本金，并明确2024年底前未开工的项目原则上不再采用PPP 模式；二是保障合理融资需求，要求金融机构依法合规积极支持融资，对已签约项目及时放款，对未签约项目在充分尽调后合理确定信贷条件，并优化审批流程，不得无故终止或要求地方政府出具承诺文件。

数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/8v2qxTjoSLIDcnbk1PdgCQ

3.5. 生态环境部公开征求意见禁止生产以氢氟碳化物（HFCs）为制冷剂的家用电冰箱和冷柜产品

为切实履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，根据《消耗臭氧层物质管理条例》的有关规定和《中国履行〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉国家方案（2025—2030年）》有关要求，生态环境部组织起草了《关于禁止生产以氢氟碳化物（HFCs）为制冷剂的家用电冰箱和冷柜产品的公告（征求意见稿）》，公开征求意见。

数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/9p26Q7R1HsWuANMz_fhdXQ

4. 公司公告

5. 大事提醒

6. 往期研究

6.1. 往期研究：公司深度

➢ 《佛燃能源深度：佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际》2025-06-12

➢ 《海螺创业深度：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估》2025-06-11

➢ 《军信股份深度：龙出湘江——长沙固废一体化龙头，先发布局垃圾焚烧+IDC》2025-05-31

➢ 《粤海投资深度：拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘》2025-04-16

➢ 《永兴股份深度：何以永兴——独揽穗之优势，持续现金成长》2025-03-11

➢ 《中国燃气深度：全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹》2024-11-22

➢ 《华润燃气深度：气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局》2024-11-15

➢ 《三峰环境深度：垃圾焚烧技术Alpha：运营领先&出海加速，现金流成长双赢》2024-08-05

➢ 《昆仑能源深度：中石油之子风鹏正举，随战略产业转移腾飞》2024-05-31

➢ 《兴蓉环境深度：成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大》2024-04-09

➢ 《金宏气体深度：综合性气体供应商龙头，大宗气体+特种气体并驾齐驱》2023-12-12

➢ 《中船特气深度：电子特气龙头产能持续扩张，空间可期》2023-12-11

➢ 《皖能电力深度：背靠新势力基地安徽用电需求攀升，新疆机组投产盈利进一步改善》2023-11-07

➢ 《长江电力深度：乌白注入装机高增，长望盈利川流不息》2023-11-03

➢ 《中国核电深度：量变为基，质变为核》2023-11-01

➢ 《蓝天燃气深度：河南“管道+城燃”龙头，高分红具安全边际》2023-07-28

➢ 《龙净环保深度：矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显》2023-07-15

➢ 《盛剑科技深度：泛半导体国产替代趋势下成长加速，纵横拓展打造新增长极》2023-05-24

➢ 《华特气体深度：特气领军者，品类拓宽产能扩充驱动快速成长》2023-05-05

➢ 《金科环境深度：水深度处理及资源化专家，数字化产品升级&切入光伏再生水迎新机遇》2023-04-23

➢ 《美埃科技深度：国内电子半导体洁净室过滤设备龙头，产能扩张&规模效应助力加速成长》2023-03-12

➢ 《赛恩斯深度：重金属污染治理新技术，政策推动下市场拓展加速》2023-03-01

➢ 《国林科技深度：臭氧设备龙头纵深高品质乙醛酸，国产化助横向拓展半导体清洗应用》2022-12-20

➢ 《景津装备深度：全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长》2022-12-12

➢ 《新奥股份深度：天然气一体化龙头，波动局势中稳健发展》2022-11-30

➢ 《仕净科技深度：光伏废气治理龙头景气度提升，资源化驱动最具经济价值水泥碳中和》2022-11-28

➢ 《凯美特气深度：食品级二氧化碳龙头，电子特气发展势头强劲驱动公司新一轮成长期》2022-10-21

➢ 《天然气•错配下的持续稀缺•深度3：天壕环境神安线五问？》2022-08-24

➢ 《高能环境深度：从0到1突破资源化彰显龙头α，从1到N复制打造多金属再生利用平台》2022-07-22

➢ 《天壕环境深度：稀缺跨省长输贯通在即，解决资源痛点空间大开》2022-07-02

➢ 《九丰能源深度：LNG“海陆双气源”布局完善，制氢&加氢优势打开广东、川渝氢能市场》2022-05-29

➢ 《伟明环保深度：固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源》2022-03-17

➢ 《路德环境深度：生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即》2022-03-09

➢ 《三联虹普：4.9亿元尼龙一体化大单落地，再生尼龙打通纤维级应用》2022-01-14

➢ 《绿色动力深度：纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升》2022-01-06

➢ 《中国水务深度：供水龙头持续增长，直饮水分拆消费升级再造中国水务》2021-12-23

➢ 《仕净科技深度：泛半导体制程配套设备龙头，一体化&多领域拓展助力成长》2021-11-30

➢ 《天奇股份深度：动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极布局大步入场》2021-09-20

➢ 《光大环境深度：垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估》2021-09-12

➢ 《百川畅银深度：垃圾填埋气发电龙头，收益碳交易弹性大》2021-07-28

➢ 《英科再生深度：全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海》2021-07-22

➢ 《高能环境深度：复制雨虹优势，造资源化龙头》2021-03-02

6.2. 往期研究：行业专题

➢ 《环卫无人化系列深度1——：小吨位环卫无人设备经济性渐近，订单呈散点放量趋势》2025-08-08

➢ 《水固气行业深度——拨云见日，现真金》2025-07-31

➢ 《垃圾焚烧系列深度：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证——从自由现金流增厚看资产质量的改善》2025-06-11

➢ 《垃圾焚烧IDC系列深度2：三种模式盈利弹性测算&合作潜力分析》2025-03-26

➢ 《垃圾焚烧助力超低PUE零碳项目，关注IDC合作机会》2025-02-26

➢ 《环卫装备基于年度数据的新思考：制造降本+电油比为基，政策考核年催化，氢能价值量升级》2025-02-11

➢ 《东吴证券环保行业2025年年度策略：揽星衔月，扶摇可接——化债、成长、重组共振，环保市场化新生！》2024-12-10

➢ 《东吴证券燃气行业2025年年度策略：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量》2024-12-09

➢ 《环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向》2024-10-16

➢ 《市场化改革系列深度：要素市场化改革中，滞后30年的公用要素改革启航！》2024-09-02

➢ 《价格改革系列深度八：固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！》2024-06-17

➢ 《价格改革系列深度七：燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值》2024-06-05

➢ 《价格改革系列深度六：水务：稳健增长+高分红，价格改革驱动长期成长&价值重估！》2024-06-02

➢ 《固废专题1——电网排放因子更新+能耗考核趋严，关注垃圾焚烧绿证价值提升》2024-04-14

➢ 《燃气行业专题：对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待提升》2024-03-08

➢ 《水务专题3——污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价》2024-03-08

➢ 《东吴证券环保行业2024年年度策略：却喜晒谷天晴——迎接环保3.0！从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动》2024-01-03

➢ 《2023年环保&天然气行业三季报总结：现金流、高成长α、化债修复》2023-11-20

➢ 《燃气行业点评报告：以色列关闭重要天然气平台欧洲气价大涨，关注具备资源属性/稳定发展的燃气公司》2023-10-11

➢ 《水务行业深度：低估值+高分红+水价改革，关注优质运营资产价值重估》2023-07-09

➢ 《天然气行业深度：消费复苏&价差修复&板块低估值，关注天然气板块投资机会》2023-07-09

➢ 《全球碳减排加速，能源转型&循环再生为根本之道》2023-06-09

➢ 《中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估》2023-05-15

➢ 《半导体配套治理：刚需&高壁垒铸就价值，设备国产替代&耗材突破高端制程！》2023-04-17

➢ 《环卫装备深度：电动环卫装备爆发关键——经济性改善进行时》2023-03-17

➢ 《疫后供应复苏+欧洲扛旗全球碳减排，再生生物油新成长》2023-03-03

➢ 《东吴证券环保行业2023年年度策略：仓庚喈喈采蘩祁祁——全面复苏中关注双碳环保安全价值》2023-01-19

➢ 《安全系列研究1——被忽略的强逻辑：双碳环保显著的“安全价值”》2022-11-07

➢ 《全球交通可再生燃料风口，中国生物柴油高减排迎成长良机》2022-10-09

➢ 《2022年环保行业中报总结：中期业绩承压，关注再生资源优质成长性》2022-09-12

➢ 《垃圾收费促商业模式理顺&现金流资产价值重估，分类计价推动资源化体系完善》2022-06-13

➢ 《氦气：气体黄金进口依赖97.5%，国产替代加速，碳中和约束供应资源端重估》2022-06-12

➢ 《欧盟碳关税实施范畴扩大&时间提前，清洁能源&再生资源价值凸显》2022-05-26

➢ 《氢能系列研究2——产业链经济性测算与降本展望》2022-05-08

➢ 《基建稳增长政策+REITs融资工具支持，关注环保板块发力及优质运营资产价值重估》2022-04-29

➢ 《2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，关注垃圾焚烧存量补贴兑付》2022-03-27

➢ 《明确氢能重要战略地位，重点加强可再生能源制氢及关键核心技术》2022-03-24

➢ 《电池再利用2.0——十五年高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护航新能源发展》2022-03-17

➢ 《稳增长+新工具+新领域，环保资产投资逻辑2.0》2022-02-16

➢ 《东吴证券环保行业2022年年度策略：双碳扣元音，律吕更循环》2022-01-28

➢ 《东吴ESG专题研究2——中国应用：信披&评价体系初具雏形，ESG投资方兴未艾》2022-01-18

➢ 《东吴ESG专题研究1——全球视角：ESG投资的缘起、评级体系及投资现状》2022-01-12

➢ 《氢能系列研究1——氢能源产业链分析》2022-01-03

➢ 《各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算》2021-06-08

➢ 《碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估》2021-03-11

7. 风险提示

1）政策推广不及预期：政策推广执行过程中面临不确定的风险，可能导致政策执行效果不及预期。

2）财政支出低于预期：财政支出受国家宏观调控影响，存在变化的可能，且不同地方政府财政情况不同，可能导致财政支出实际执行效果不及预期。

3）行业竞争加剧：环保燃气行业市场参与者众多，竞争激烈。且随着行业模式、竞争格局以及国企央企入主等的变化，企业实力增强，行业竞争加剧。

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